FED 缩表路线图

一份白皮书,三层信号

这不是常规货币政策报告。它是美联储内部四位研究员合写的"操作菜单",告诉你在不动联邦基金利率的前提下,通过哪 15 条路径,可以把美联储资产负债表再压缩 1.2 ~ 2.1 万亿美元。

Regulatory Dominance 监管主导

传统的 QE/QT 逻辑是:美联储通过购买或卖出证券,来调节准备金供给。这套逻辑在 2008 年之前有效,但在 ample reserves(充足准备金)框架下,银行对 reserves 的需求本身就是巨大的,美联储如果硬卖券,会把隔夜市场利率打碎。

Miran 2025 把这层逻辑命名为 regulatory dominance —— 监管主导。它的直接推论是:美联储不需要卖券来缩表,只需要调整监管规则。例如:

• 在 LCR 计算中,把贴现窗口额度算作 HQLA(高质量流动性资产),银行就不需要真持有那么多 reserves 来满足 LCR 要求。
• 压力期间临时放松 ILST 预期,银行的流动性缓冲就不用那么厚。
• 通过调整 IORB / SRF / FIMA 的相对定价,让 EFFR 跑在 IORB 之上,市场会自发吸收准备金。

一句话:监管工具就是流动性工具,调的是需求曲线,不是供给曲线。

美联储当前资产负债表 2026 年 3 月 11 日

换句话说:距离疫情前的"正常化"还差大约 2.4 万亿,这篇论文提出的 1.2-2.1 万亿路径,大致能走完剩余路程的 50-85%。

15 条政策路径 · 全览

横条长度代表蒙特卡洛分布的 min/max 区间,竖线是中位估计。单位:十亿美元(能释放出多少准备金)。

说明:若 15 项全部采纳,因路径之间存在部分重叠,合计不等于简单相加。论文用蒙特卡洛模拟得到合计 $1,150B ~ $2,125B(95% 置信区间),中位约 $1,500B。

深度解剖 · 第 07 号与第 14 号

在 15 条路径里,有两条在规模、可行性、和政治-市场敏感度上明显突出。任何看 2026-2027 年美元流动性的人,都应该盯住这两个变量。

合并后的蒙特卡洛分布

论文把 15 条路径之间的相关性、实施概率、规模分布,做了 10,000 次模拟。最终合计分布如下:

实施节奏 · "至少一年,很可能数年"

论文在第 5 章明确讨论了实施时间:没有一条路径可以在几个月内完成,大部分需要经过监管机构协同、公开征求意见、分步推进。合并推进的完整周期,作者估计为 1-3 年。

两条逆风如何叠加

这份白皮书和 炼药师-实况核对-T53 里的三情景推演,是两条独立但方向同向的逆风。理解它们如何交互,是这轮宏观判断的关键。

从今天起该盯什么

宏观流动性指标

• EFFR - IORB 利差:从当前负值向零或正值收敛,是第 07 号路径激活的前兆。
• SOFR 日内波动:如果出现 2019 年 9 月式跳升,说明 QT 已经打到准备金稀缺区。
• ONRRP 余额:继续下行到 $100B 以下,意味着系统内"多余"流动性被吸干,任何进一步 QT 都会推高隔夜利率。
• TGA 周度数据:关注是否偏离财政部官方目标余额,偏离方向透露财政-货币协调意图。

监管节奏指标

• 美联储公开征求意见稿:任何对 LCR、SLR、G-SIB 规则的修改提案,都是路径激活的硬证据。
• FOMC 议息会议纪要:搜索 "regulatory dominance"、"discount window as HQLA"、"ILST" 等关键词。
• SRF 使用量:常态化使用是第 09 号路径激活的直接证据。

市场反应指标

• 2 年期国债收益率:对 EFFR 预期最敏感,第 07 号若激活,2Y 会上行。
• 高收益信用利差 HY OAS:流动性收紧的"金丝雀",当前约 340bp,任何突破 400bp 都值得关注。
• 美元指数 DXY:监管主导 QT 是单边美元紧缩,理论上利多美元。若 DXY 反常走弱,说明有更大变量(如财政风险)压倒流动性故事。