2026 年市场波动的统一解释 · Risk-On vs Risk-Off 拉锯
付鹏在 4 月初提出的核心框架——把 2026 年所有日内/周内/月度波动，都拆解为"地缘+能源（外部不确定性变量）→ 驱动 risk-off"和"AI 产业链中观周期（确定性逻辑）→ 支撑 risk-on"两端的拉锯。多家全球投行（Morgan Stanley、Goldman、JPM）在独立分析中得出几乎相同的判断——这不是付鹏一人之见，是市场结构性事实。
RISK-OFF 端
变量
地缘政治 + 能源
外部不确定性源 · 不可预测
- Hormuz 海峡封锁 / 重启
- 美伊冲突升级 / 缓和
- 油价 $80→$130 区间
- WEF 列为 2026 #1 短期风险（18%）
⇄
RISK-ON 端
确定性
AI 产业链中观周期
内生增长引擎 · 已被 capex 锁定
- 2026 全球 AI 总支出 $2T (vs $1.5T 2025)
- Hyperscaler 4 家合计 ~$700B
- Goldman: AI 资本周期"早期到中期"
- NVDA Q4 2026 营收 +73% YoY
为什么这个框架重要
过去几年的"宏观驱动一切"模型在 2026 失效了——单一的"Fed 利率→风险偏好→所有资产"链条无法解释为什么 SPX 能在 Hormuz 危机中创新高。真实情况是有两个独立的 narrative 在同时作用，每天哪个占上风决定了当天的方向。理解这一点，比试图找单一原因更有解释力，也更有可操作性。
SPX 4/24
7,165
ATH · risk-on 占上风
Brent 4/25
$106.80
周涨 +16% · risk-off 升级
VIX 4/20
19.5
油价飙升时跳点
XLE YTD
+33%
risk-off 直接受益
XLK YTD
+7.3%
risk-on 主力
NVDA 2026 营收
$78B Q1
+73% YoY · 锁定 risk-on
私募信贷规模
$2.5T
BOE 称未压测
主流共识
"走钢丝"
Morgan Stanley
付鹏 · 框架原话
"地缘政治和能源风险是外部不确定性的变量，AI 产业链的中观周期是确定性的逻辑，形成了 risk-on 和 risk-off 的两端。外部不确定性（地缘政治 + 能源）作为'变量'驱动 risk-off，而 AI 产业链的中观周期作为'确定性逻辑'支撑 risk-on，两者形成对冲与切换的两极，塑造了 2026 年的波动格局。"
第 1 节
三态扩展 · 把"二元切换"细化成"三态拉锯"
原始 risk-on / risk-off 二元论解释了"开关"在哪里,但解释不了"开关在中间卡住"的状态——也就是波动率退潮、但物理紧张未修复这个最难处理的中间态。把不确定性事件的反应拆成三阶段,二元论自然延伸为三态:这是当前(4 月底)市场最尴尬的位置。
从二态到三态 · 中间态是"假 Risk-On"
| 态 | 波动率(VIX/OVX) | 物理面 / 基本面 | 市场表面 | 真实风险 |
|---|---|---|---|---|
| ① Risk-Off (情绪冲击) | 急速抬高 | 正在恶化 | 暴跌 / 流动性枯竭 | 明牌风险(被定价) |
| ② 中间态(情绪消退,物理仍紧) | 下行 | 仍在恶化 | 反弹 / 创新高 | 隐藏风险(未被定价) |
| ③ Risk-On (物理修复 + 情绪修复) | 低位稳定 | 已修复 | 持续上涨 | 真实低风险 |
为什么要拆出"中间态"
原始二元论里,中间态被错误地归类为 Risk-On——因为表面信号(VIX 下行 + 股市反弹)看起来都对。但这是 risk-on 的赝品:它缺了"基本面修复"这个最关键的支柱。中间态是 4 月下旬当前市场的位置,也是最容易把人骗进去做多、然后被反噬的位置。
用真实数据验证当前正在中间态(4/28 联网核实)
| 维度 | 2 月底-3 月中 | 3 月下旬-4 月中 | 4 月下旬至今 |
|---|---|---|---|
| 态标签 | RISK-OFF | 中间态 | 中间态(深化) |
| OVX | 13 → 100+ | 100 → 73 | 73 → ~69 |
| VIX | 峰值 ~30+ | ~20 | ~19(4/24) |
| Brent 期货 | $65 → $119 | $95-100 区间 | $97 → $108(慢爬) |
| Dated Brent vs 期货 | ~$5/bbl | $25/bbl | $25-35/bbl |
| M1-M3 backwardation | ~$2-3/bbl(战前) | ~$15/bbl | ~$20/bbl |
| SPX | 闪跌底 5,800 | 反弹至 6,700 | 7,165 ATH |
| 表面信号 | 所有人都怕 | "要和谈" | "已经稳了" |
| 实际信号 | 情绪 + 物理双驱动 | 情绪退,物理仍紧 | 物理面持续走阔(被无视) |
中间态的危险 · "OVX 与 Brent 的剪刀差"
4 月下旬最关键的市场信号是:OVX 继续下行,但 Brent 反而从 $97 慢慢爬到 $108。这种低波动率上涨是物理紧张接管定价权的最干净特征——情绪溢价靠期权波动率定价,可以一句"和谈了"就泄掉;但物理紧张靠现货溢价定价,只能等到桶数补回来才能修复。
Dated Brent 创下 $144 历史 ATH、与期货 spread 走阔到 $25-35/bbl、月差 backwardation 走阔到 $20/bbl(战前仅 $2-3)、亚洲柴油 crack 维持 $44-50/bbl、亚-欧柴油价差从近 0 飙到 $244/吨——所有物理面证据都在说"还在出血",但 OVX 不再跳点、SPX 创新高,市场把这些证据当作背景噪音。
Dated Brent 创下 $144 历史 ATH、与期货 spread 走阔到 $25-35/bbl、月差 backwardation 走阔到 $20/bbl(战前仅 $2-3)、亚洲柴油 crack 维持 $44-50/bbl、亚-欧柴油价差从近 0 飙到 $244/吨——所有物理面证据都在说"还在出血",但 OVX 不再跳点、SPX 创新高,市场把这些证据当作背景噪音。
三态切换的非对称性 · 为什么中间态尾部更厚
把切换的概率分布画出来,二元论假设的是"开关式"瞬切——但三态扩展告诉你,中间态可以滞留很久,而且滞留期内的尾部风险被严重低估。
- Risk-Off → 中间态:典型 1-3 周完成(情绪退潮快),已发生
- 中间态 → Risk-On (修复):需要物理面真实修复,Hormuz 商业流量恢复 50%+ 才算 → 可能要数月
- 中间态 → Risk-Off (二次冲击):任何把"被无视的物理面"翻译成宏观数据的事件都能触发 → 5-6 月 CPI / Q3 PMI / hyperscaler 财报失望任一个都行
- 滞留期内的损耗:每多一周,商业库存少一周,炼厂减产更难恢复——"等"不是 free option,是 negative carry
中间态的实操含义
持有 Risk-On 资产的人在中间态最容易踩坑——因为短期 vol 在跌、价格在涨,系统性策略(vol-targeting / risk parity)会被动加仓,看起来一切都好。但物理面证据告诉你:这是"暴风眼"。
三态框架的实操原则:中间态期间,Risk-On 端要带紧止损 + Risk-Off 端要保留对冲。不要被"OVX 在跌"骗,看真正的物理面信号——它们才是判断"中间态进入修复 vs 二次冲击"的领先指标。
三态框架的实操原则:中间态期间,Risk-On 端要带紧止损 + Risk-Off 端要保留对冲。不要被"OVX 在跌"骗,看真正的物理面信号——它们才是判断"中间态进入修复 vs 二次冲击"的领先指标。
第 2 节
Risk-Off 端深度 · 地缘 + 能源 + 私募信贷
为什么 risk-off 端是"变量"——它本质上不可预测、依赖具体事件，但一旦触发，传导链快速且广泛。
Risk-Off 端的三个子类
| 子类 | 当前状态 | 关键指标 | 2026 风险温度 |
|---|---|---|---|
| 地缘政治 | 美伊冲突升级 | Hormuz 状态、和谈进展、双向封锁 | 高 · WEF #1 短期风险 (18%) |
| 能源 | Brent $106.80（周涨 +16%） | WTI、Brent、亚洲油价 spread、炼厂利用率 | 高 · CPI 推升风险 |
| 金融脆弱性 | 私募信贷 $2.5T 未压测 | 信用利差、MFS-style 违约、银行 capital ratio | 中 · BOE 警告 |
"For the first time, geoeconomic confrontation ranks as the most severe short-term global risk, identified by 18% of respondents as the risk most likely to trigger a material global crisis in 2026."
WEF · Global Risks Report 2026
Risk-Off 触发→传导链
典型 risk-off 事件如何在几小时内传导到全市场：
①
触发：地缘事件爆发 / 油价急升
例：4/22 Iran 扣 2 艘船 + 攻击 3 艘商船
立即
②
能源股跳涨 + 防务股跳涨
XLE / OXY / LMT / RTX / NOC
~ 1 小时
③
VIX 跳点（避险买盘）
例：4/20 VIX +9.7% 至 19.5+
~ 数小时
④
美元 + 黄金跳涨，10Y 跳点
资金涌入避险资产
当日内
⑤
科技股 + 高 β 成长股下跌
分母端杀（折现率冲击）+ 风险偏好下降
隔日
⑥
极端：信用利差扩张 + 私募信贷违约
BOE 警告的 $2.5T 未压测风险点
数日 - 数周
2026 risk-off 端的最大特点
它不是单一风险，是三个风险的叠加——地缘 + 能源 + 私募信贷脆弱性。任何一个单独都不致命，但三个同时爆发就是 BOE Breeden "夜不能寐"的场景。BOE 4/24 警告就是为这种极端情景做准备的。
第 3 节
Risk-On 端深度 · AI 产业链中观周期
为什么 risk-on 端是"确定性逻辑"——它已经被 hyperscaler 的多年期 capex 计划锁定，短期内不可逆。但"确定性"不等于"无风险"。
2026 AI Capex · 联网核实数据
| 公司 | 2026 Capex 指引 | vs 2025 | 主要用途 |
|---|---|---|---|
| Amazon (AMZN) | $200B | +大幅 | AWS AI infrastructure |
| Alphabet (GOOGL) | $175-185B | ~翻倍 (vs $91B) | Google Cloud + Gemini |
| Meta (META) | $115-135B | 史上最激进 | data centers + Llama |
| Microsoft (MSFT) | $120B+ | 单季 $35B (+74%) | OpenAI + Azure |
| 四大合计 | ~$700B | +36% | "rivals Sweden's economy" |
| 2026 全球 AI 总支出（含主权 + 二线云） | $2.0T | vs $1.5T 2025 | |
"The capital spending ambitions tied to the AI buildout are so large that the micro is macro. However, investment is front-loaded while revenues are back-loaded, and along with highly indebted governments, this creates a more levered financial system vulnerable to shocks."
Morgan Stanley 2026 Outlook
Risk-On 端为什么"确定"
- 多年期合同已签：Hyperscaler 与 NVDA/TSMC/SK Hynix 等的供应链合同锁定到 2027；订单可见度极高
- 主权 AI 推动：除企业 capex 外，各国政府（沙特、UAE、新加坡）也在推主权 AI 基建——单 SoftBank/Stargate 项目就 $500B
- 地缘反向加码：美中 AI 芯片出口管制、欧洲数据主权、新兴市场本地化要求——意外地推升而非抑制全球 AI 基建支出
- NVDA 财报已验证：Q4 FY2026 营收 $681 亿（+73% YoY），Q1 FY2027 指引 $780 亿——证明 capex 在落地
- Goldman 共识："AI capex 周期目前在早期到中期"，意味着 12-24 个月内不会反转
Risk-On 端的"软肋"不要忽视
"确定性逻辑"≠ 无风险。三个值得跟踪的脆弱点：
①
ROI 兑现滞后 18-36 个月
投资是 front-loaded、收入是 back-loaded——市场已经开始焦虑
长期
②
GPU 经济寿命 3 年 vs 会计折旧 5-6 年
意味着账面利润高估，未来减值风险
2-3 年
③
Amazon 2026 FCF 预期 -$17B
capex 超过经营现金流，需要持续融资支持
已发生
Risk-On 端的真正脆弱点
"市场不再为 AI capex 给出无条件溢价"——投资者已经开始要求看到 capex 转化为 revenue、margin 和 monetization。4/29 hyperscaler 财报会是关键检验点：如果任何一家给出 weak 指引或推迟 capex 目标，risk-on 端的"确定性"就会被质疑。这就是为什么 4/29 是接下来 2 周最重要的事件。
第 4 节
切换机制 · 哪一端今天占上风
两端的切换不是连续的，是事件驱动的离散跳变。理解切换机制，比预测哪一端"赢"更有用。
从 Risk-On 切到 Risk-Off 的触发条件
| 触发类型 | 具体阈值 | 典型反应时间 |
|---|---|---|
| 地缘冲突升级 | 美军舰被攻击 / Iran 正式关海峡 / 直接军事打击 | 当日 -3~5% |
| 油价突破 | Brent > $130 持续 1 周 | 2-3 日传导到 SPX |
| CPI 意外 | 核心 CPI MoM > 0.5%（连续 2 月） | 1 周内 risk-off |
| Fed 鹰派转向 | FOMC 释放加息信号 | 当日 SPX -2~4% |
| 私募信贷违约 | $1B+ 规模违约（如 MFS 但更大） | 1 周扩散 |
| AI 财报失望 | 任一 hyperscaler 下调 capex 指引 | 当日 -5%+，板块 -10%+ |
从 Risk-Off 切回 Risk-On 的触发条件
| 触发类型 | 具体阈值 | 典型反应时间 |
|---|---|---|
| 地缘缓和 | 实质性停火 + 海峡商业流量恢复 50%+ | 1-2 周内 |
| 油价回落 | Brent < $90 持续 2 周 | 立即 |
| CPI 改善 | 核心 CPI YoY < 2.5% | 1 周内 risk-on |
| Fed 鸽派转向 | FOMC 释放降息信号或 dot plot 下调 | 当日 SPX +2~4% |
| AI 财报超预期 | 任一 hyperscaler 显著超预期 + 上调 capex | 当日 +3~5%，传导到全板块 |
| 新合同 / 新订单 | NVDA 单一客户 $10B+ 订单 / 主权 AI 项目 | 1-3 日内 |
切换的非对称性
Risk-off → Risk-on 的切换通常更慢（需要数据持续好 1-2 周才被 pricing），而 Risk-on → Risk-off 的切换可以在几小时内完成（一条新闻就能触发）。这种非对称意味着——持有 risk-on 资产的人需要更紧的止损，因为坏消息扩散得比好消息快。
第 5 节
2026 已发生切换事件时间线
用 risk-on / risk-off 标签复盘 2026 关键事件，看出框架的解释力。
日期
状态
事件 + 市场反应
2026-01
RISK-ON
年初 hyperscaler capex 全面上修，AI 故事鼎盛 → SPX 持续创新高至 ~6,800
2026-02-04
混合
SPX 转 YTD 负值（-1.23%），通胀+地缘担忧首次浮现
2026-02-28
RISK-OFF
Hormuz 危机正式爆发 · 美/以色列对伊朗发动空战 → 全球市场避险
2026-03-04
RISK-OFF
Brent 突破 $120 · 能源板块单周 +10%+，科技/消费 -5%+
2026-03-14
RISK-OFF
SPX 闪跌底 ~5,800（-15%），risk-off 端 fully expressed
2026-03-下旬
切换中
市场开始消化 + Q1 财报季临近 + 4/8 停火预期 → 切回 risk-on 启动
2026-04-01
混合
BOE FPC 报告警告 → 央行警告 risk-off 但市场无视
2026-04-08
RISK-ON
Trump 主导临时停火 → SPX 跳涨，反弹加速
2026-04-15
RISK-ON
NDX 突破 24,000 · AI capex 故事 + Intel +23% 财报
2026-04-20
微切换
VIX 跳 +9.7% → 19.5+ · 油价 +6% 至 $89（短暂 risk-off）
2026-04-22
RISK-OFF 抬头
Iran 扣 2 艘船 + 攻击 3 艘商船 · 但 SPX 仍在 7,080 高位（risk-on 暂时压住）
2026-04-24
RISK-ON
SPX 7,165 ATH + NDX 24,837 ATH · BOE Breeden 同日警告被无视
2026-04-25
关键节点
Trump 取消 Witkoff/Kushner 访 Pakistan · 和谈实质破裂 → risk-off 升级，但市场未充分反映
2026-04-28
中间态 · 待 4/29 验证
当前位置 · 物理面证据全面走阔:Dated Brent ATH $144 / M1-M3 backwardation $20/bbl / 柴油 crack $44-50 / 亚-欧柴油价差 $244/吨 → 所有物理面信号都在恶化,但 OVX 不再跳点、SPX 创新高
框架解释力验证
过去 4 个月 SPX 的每一次重大方向变化，都能用 risk-on / risk-off 切换解释。3 月闪跌 = risk-off 全面爆发；4 月反弹 = 切回 risk-on；4/22-25 的"撕裂" = risk-off 抬头但 risk-on 暂时压住。这种解释力的连贯性，是付鹏框架的最大价值——一个能解释每个节点的框架，比一个只能解释牛市或熊市的框架更有用。
第 6 节
未来 2-4 周的关键观测信号
用 risk-on / risk-off 框架，列出未来 2-4 周决定切换方向的关键事件。
Risk-Off 升级信号 · 触发即"砸盘"
!
Iran 正式宣布关闭海峡 / 美军舰被攻击
触发情景 C，SPX -10~20% 1-2 周内
立即
!
Brent 突破 $130 持续 2 周
触发 CPI 螺旋，Fed 被迫加息预期
2 周
!
5 月 CPI 数据（5 月中发布）
核心 CPI MoM > 0.5% = Fed 政策预期被打破
5 月中
!
4/29 Hyperscaler 财报失望
任一公司下调 capex 或 weak guidance = AI 故事被质疑
4/29
!
$1B+ 私募信贷违约
BOE 警告的"未压测 $2.5T"被现实测试
不可预测
Risk-On 强化信号 · 触发即"加涨"
✓
4/29 财报全面超预期 + 上调 capex
验证 AI 故事，risk-on 端"确定性"再次加固
4/29
✓
Hormuz 实质性解决（商业流量恢复）
油价回到 $80 以下，risk-off 解除
不可预测
✓
5 月 Fed 释放鸽派信号
市场被重新定价宽松路径
5 月中
✓
NVDA 5/20 财报指引超预期
AI 龙头数据，board level 利好
5/20
最关键的两个事件
4/29 hyperscaler 财报 和 5/20 NVDA 财报是未来 4 周最重要的两个 risk-on 验证点。如果两者都强劲，risk-on 端会主导到至少 6 月；如果其中一个失望，risk-off 会立即占上风。所有其他事件（油价、Fed、CPI）都是可观测的渐进变量，唯有这两个财报是 binary 的、决定性的。
第 7 节
配置含义 · 双端配置 + 切换灵活性
如果接受 risk-on / risk-off 二元论，理性的配置不是赌哪一端赢，而是同时持有两端，在切换时调整权重。
Risk-Off 端代表标的 对冲端
| 类别 | 代表标的 | YTD |
|---|---|---|
| 能源 | XLE / XOM / CVX / OXY | +33% |
| 防务 | ITA / LMT / RTX / NOC / GD | +20% |
| 黄金 | GLD / IAU / NEM | +25%+ |
| VIX 衍生 | VIXY / VXX / UVXY | 动态 |
| 美元 | DXY / UUP | +5% |
Risk-On 端代表标的 主仓端
| 类别 | 代表标的 | YTD |
|---|---|---|
| AI 龙头 | NVDA / MSFT / GOOGL / META | +10~30% |
| 云基础设施 | AMZN / ORCL | +10% |
| 半导体 | SOXX / SMH / TSM / AVGO | +15% |
| 科技 ETF | XLK / QQQ | +7~12% |
| 商业航天 (高 β) | RKLB / LUNR | +200%+ |
三种典型配置策略
| 策略 | 对应判断 | Risk-On 比例 | Risk-Off 比例 | 现金 |
|---|---|---|---|---|
| 全押 Risk-On | 认为 AI 中观周期不可逆 | 90% | 5% | 5% |
| 双端平衡（建议） | 承认两端不确定，对冲管理 | 50% | 30% | 20% |
| 避险为主 | 认同 BOE 担忧，risk-off 触发概率高 | 20% | 50% | 30% |
付鹏 · 实操原则的应用
"等车，不要猜底" + "高波动率是风险信号" + "降杠杆、加现金流、守资产"——这三条付鹏原则在 risk-on/risk-off 框架下的具体含义是：双端配置 + 切换灵活性 + 现金作为缓冲。不要押宝任何一端会"永远赢"，因为 risk-on 端的"确定性"是相对的，风险-off 端的"变量"也可能短期内反转。
框架的最终启示
2026 年的最优策略不是"赌方向"，是"管理切换"。理解 risk-on / risk-off 二元论的真正价值在于——当切换发生时你能立即识别，并且有相应资产可以加减仓。这比任何"猜涨跌"的尝试都更有数学优势。
关键纪律：同时持有两端 + 在 4/29 和 5/20 财报后做 rebalance + 保持 20% 现金应对极端切换。这是付鹏框架在 2026 最具体的实操化落地。
关键纪律：同时持有两端 + 在 4/29 和 5/20 财报后做 rebalance + 保持 20% 现金应对极端切换。这是付鹏框架在 2026 最具体的实操化落地。